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第9章 社会保障私有化（第2页）

看上去，人们在选择默认基金时都是小心翼翼的（见表9-1）。资金组成比例为：外资股（非瑞典股）65%、瑞典股17%、固定收入证券10%、对冲基金4%以及私募股权4%。在所有资产类型中，60%的基金是被动管理的，也就是说，投资组合经理只是买进股票指数，而并不是要对市场施加影响。指数基金的一个好处是价格低，它们收取投资者的费用比起那些旨在获得高于市场平均收益的基金要低得多。指数基金低廉的费用（仅占投资的0.17%）使得默认基金的成本非常低。（这意味着，每投资100美元，投资者每年只需要花费0.17美元。）总体上来讲，大多数专家都认为这种基金设计得非常好。

为了弄清楚主动选择者作为一个群体是如何进行选择的，我们需要对总体投资计划的有关数字进行比较，这些计划一开始都是由自主选择者选择的。在这一对比过程中有三个重要的地方。第一，尽管默认计划中分配给股票的比例很高，但人们主动选择的投资组合中的股票比例更高，达到了96.2%。人们之所以大量投资股票，是因为股市在那段时间十分红火。

第二，主动选择者将他们几乎一半（48.2%）的钱都投到了瑞典股市。这很好地反映出投资者偏好购买本国股票的倾向，一些经济学家将此称为“本土偏好”。当然，你可能会认为，投资国内股市是有道理的，因为人们对国内的情况了解得多一些。但是，在投资方面，购买你熟悉的东西并不见得是一件好事。在上一章中我们谈过，购买自己公司股票的员工并没有表现出良好的获利能力。

表9-1默认基金与主动选择的投资组合的对比

注：此表对默认基金和主动选择的投资组合进行了对比。这些数据由美国晨星公司提供。“费用”指的是每年费用占基金资产的百分比。事后表现指的是其后3年时间（2000年10月31日—2003年10月31日）的收益。自由选择的投资组合在2000年的基金市场份额已被用作衡量主动选择的投资组合的重要因素。

瑞典的经济总量约占全世界经济总量的1%。一名理性的美国或者日本投资者可能会将其1%的钱投入瑞典股市。那么，瑞典人将超过48%的资金投入瑞典股市，是否合理呢？答案是否定的。

第三，在列出的投资组合中仅有4.1%的基金被指数化。结果是，主动选择者需要支付的费用比例为0.77%，大大高于默认基金收取的0.17%的费用。这意味着，如果两个人每人都投资一万美元，那么主动投资者比选择默认投资组合的人每年要多支付60美元。随着时间的推移，这些费用便积少成多。总之，自主选择投资组合的人在做出选择时，也同时选择了更高的股权融资风险、更多的主动管理、对国内市场更多的关注以及更高的费用。

在做出这些投资行为时，我们很难说主动选择的投资组合要好于默认投资组合。尽管几年的回报并没有证明什么，但默认选项不仅是在一开始就设计得更好一些，它的后期表现也更好。由于这项计划推出之后市场出现下滑，投资者在头3年内（2000年10月31日—2003年10月31日）无法获得好的收益。但是，那些投资默认基金的人所遭受的损失较小。默认基金在这3年时间里只损失了29.9%，而参与者主动选择的投资组合平均损失了39.6%。

在接下来的几年时间里，默认基金的表现继续胜过人们主动选择的投资组合。截至2007年7月，默认基金的回报率上涨了21.5%，而主动管理的平均投资组合仅上涨了5.1%。的确，默认基金的表现在这段时间相当好，以至晨星公司将它评为自2003年以来最好的五星级基金（与其他全球基金相比）。与此形成对比的是，如果将参与者选择的总体投资组合看作是一种单一的全球基金，那么它很可能只被评为三星。

我们从瑞典的经验中看到了一个有趣的特点，那就是基金的发行正值股票市场牛市（以及技术股票泡沫）的终结。尽管不可能精确地说明这一时机把握上的偶然性对人们的选择的影响（甚至不能说明其对发起私有化计划的决策的影响），但有些数据的确能够引发我们的深思。我们早已经注意到，主动选择的投资组合将96%的钱投向了股票。如果这一基金的发行再晚两年，那么投入股票的比例一定会低一些。本书于第8章已经说明，个体投资者在投资决策时倾向于随大流，而不擅长对未来形势做出判断。

在技术股大涨的时期，人们将投资集中于这些股票是很正常的。举例说，市场份额最大的基金（默认基金除外）叫作RoburAktiefondContura，它拿到了联合投资组织4.2%的资金。（这是一个很大的市场份额，因为一共有456只基金，并且瑞典人有13的钱都投在了默认基金上。）RoburAktiefondContura主要将资金投在瑞典及其他国家的技术和医疗保健股上。在一步步走向这一选择的5年时间里，这一组合增值534.2%，是所有基金之最。然而，在他们买入之后，第一个3年里其价格大跌69.5%，然后又在接下来的3年里持续低迷。

现在回顾起来，类似RoburAktiefondContura的基金能够吸引如此高份额的投资并不值得人们大惊小怪。看看人们在选择投资组合前需要做的事情吧。他们会收到一本书，书中列出了456只基金在不同时间段的收益情况，同时还包含了许多重要信息，比如费用和风险。他们基本上都认可的一点是收益多多益善。当然，这些只是过去的收益，而投资者一般都很难区分过去的收益和预期收益。对此我们无能为力，只能想象一下瑞典的斯文森先生和太太在餐桌上的一次对话。

斯文森先生：威尔玛，你在看什么书呀？

斯文森太太：我在找一个最好的投资基金，亲爱的。不过我想我已经找到了，那就是RoburAktiefondContura。在过去的5年时间里它涨了534%。如果我们将钱投入这一基金，我们便可以到西班牙的马略卡岛上安度晚年了！

斯文森先生：是啊，但愿如此。帮我把鱼片拿过来。

由于参与者的投资行为受到近期收益的影响，因此基金项目启动的时机会对人们的选择造成很大的影响。这一效应可能长期存在，原因是只有少数参与者会切实改变他们的投资组合。现状偏差在瑞典十分盛行。在第一个三年中的每一年，对自己的投资组合做出过至少一次改变的参与者分别占1.7%、2.7%和3.1%，这有些类似于美国401（k）计划所表现出来的惰性。对近期收益的关注和变更管理投资组合的惰性互相作用，意味着时机把握上的偶然性可能会极深地影响到人们精心挑选的投资方案。

实际上，“时机把握上的偶然性”是一个不当的用语，因为私有化方案经过了长期的牛市之后似乎得到了认同。我们看到，在2001年和2002年的熊市之后，民众对小布什的计划的支持率持续下降。政治判断与投资决策一样，都受到了近期事件的影响。

如何控制广告的负面影响？

允许基金用广告来宣传似乎并不会引起争议。实际上，在这一系统的设计过程中，很难想象能够禁止基金广告。如果基金可以自由进入这个市场，那么它们也应被允许运用一切合法手段来吸引客户，其中包括（诚实的）广告。研究广告给市场带来的影响是一件很有趣的事。我们应当期待看到些什么呢？

让我们来看一下这两个“理想”方案。第一个理想方案是一名自由市场经济学家面带笑容所梦想的方案。在这一方案中，广告商通过解释低成本、多样化和长期投资的概念以及用近期收益预估未来收益的愚蠢做法，对消费者进行了教育。在这一理想方案中，广告可以帮助每名消费者找到自己理想的位置。经济学家们将这一位置称为“有效前沿”，它是所有理性投资者都梦寐以求的地方。换句话说，是广告帮助消费者做出了更好、更明智的选择。

第二个理想方案则更像是一场噩梦，它使心理学家和行为经济学家辗转反侧，难以入眠。在这一理想方案中，广告商一味鼓励参与者不要将目标定位在平均水平，而是要坚定“投资就是为了发财”的信心。在这场噩梦中，广告几乎从不提费用的事情，但的确会提到过去的表现，即便从来没有证据表明过去的表现可以被用于预测未来的表现。那些喜欢在体育赛事上下赌注的人会注意到类似的情况，即广告会告诉人们在下一场比赛中必胜的球队，并做出对过去三周比赛惊人的、几乎毫无谬误的“预测”。

现实是如何体现出这一点的呢？一则经典的广告表明，主演过《星球大战》和《夺宝奇兵》的演员哈里森·福特投资了瑞典基金公司的产品。按照这则广告的说法，“哈里森·福特可以帮助你选择更好的养老方案”。我们不知道，究竟是福特的哪一点使他具备了这一本领。（我们知道，在剧中，由福特扮演的印第安纳·琼斯一角被设定为芝加哥州立大学的一名教授，但是他既不在商学院任教，也不在经济系任教。）

亨里克·克尤奎斯特的一项研究表明，与其说广告是美梦，还不如说它是噩梦。仅有少部分的基金广告能够向理性投资者提供一些直观的信息（如基金费用等）。广告只能宣传基金过去的辉煌（针于那些高回报率的基金而言），而不可能预测将来的回报。不管怎样，基金广告的确会强烈影响到投资者对投资组合的选择，它会诱使人们投资那些预期回报率低（由于费用的增加）和风险高（由更高的股权融资风险、更加主动的管理、更“热门”的行业以及更多的本国偏差所造成）的方案。

如何弥补自由选择体系的漏洞？

瑞典社会保障的私有化给人很深的启发。其基本问题在于政府中的规划者并没有选择最好的选择体系，他们依靠的是一种固执的对“选择最多化”的信奉，这使可得性偏差和惰性如人们所预见的那样产生负面作用。本来，更好的选择体系会很好地避免这一点。

我们已经强调，在选择默认选项这一关键点上，瑞典人在设计方案时做得非常好。默认方案是经过深思熟虑才选出的。我们甚至认为，如果可能，许多其他国家的人也会投资瑞典的基金。这一结果并不符合人们认为政府极少为民着想的一贯看法。瑞典方案中最不成功的一点是它鼓励参与者自主做出投资组合的选择。在一些复杂的情况下，政府可能会提供一些有用的提示。我们认为，如果人们面临的决定既困难又陌生，并且他们在犯错误时得不到迅速的反馈，那么适当地进行助推是合法并且能够起作用的。

在此情况下，政府应表示：“我们已经设计出了一种方案，这一方案可使得你们从众多基金组合中做出自己的选择。如果你不太习惯于自己做决定，那么你可以咨询专家，也可以选择由专家为你们设计的默认基金。”瑞典政府似乎与我们的观点一致：他们不再积极鼓励人们自己做出投资选择。

如果美国的社会保障体系也实行类似的部分私有化，不管是作为对传统模式的补充还是替换，瑞典政府的做法都提供了很多值得借鉴的做法。由于美国经济总量是瑞典经济总量的三十多倍，一个类似的自由进入机制可能会产生几千种基金。这会使得那些相信“选择最多化”的人们感到高兴，然而多数社会人会觉得从如此多的选项中做出选择会令他们眼花缭乱。更好的方法是像瑞典政府那样实施默认选项计划，计划中包括大多数的指数基金，这些基金的经理层都是通过竞争程序选出来的。然后，政府应当对参与者进行简单的选择指导（比如在互联网上）。在人们选择投资组合时首先需要回答这样的问题，比如：“你是否选择默认基金？”对于选择“是”的人，他们的任务便算是完成了（尽管以后可能会改变主意）。那些拒绝默认选项的人也许还会因年龄的不同而有少量选择混合基金的机会（由私人组织发起，相关投资费用也非常具有竞争力）。只有那些拒绝以上所有基金的参与者才需要去填写一份综合性的表格。来自私人组织的证据表明，极少有参与者愿意使用这一表格，但他们使用这一表格的权力的确是完全受到保护的。

对于瑞典经验的探讨拓宽了我们的视野。我们给予人们的选择越多，就越需要给他们提供更多的帮助。我们将看到，这一经验是那些设计医疗处方药计划的人们没有学到的。